新三板股票定向增发法律实务
倪 暘
内容提要：新三板股票定向增发是新三板挂牌企业股权融资的主要功能，对解决企业发展过程中的资金瓶颈发挥了极为重要的作用。本文将就定向增发流程及相关法律问题和律师实务做简要概述。
关键词：股票发行 律师实务 法律意见书
新三板即全国性的非上市股份有限公司股权交易平台，起源于2001年的股权代办转让系统，自2006年中关村科技园区非上市股份公司进入代办转让系统进行股份报价转让，新三板的市场体系逐步完善。2013年12月31日起股转系统面向全国接收企业挂牌申请。在该股转系统上进行股票定向增发，是指申请挂牌公司、挂牌公司向特定对象发行股票的行为。
一、发行前的准备工作
在股票发行前，由企业按自身发展条件、需求规划出股票增发的基本框架，经主办券商、会计师事务所、律师事务所初步对涉及的发行方式、发行对象或范围、发行股数及申报程序进行研究后（企业与各中介机构可签署保密协议），向企业提出符合符合法律、法规规定的发行方案建议稿，并共同拟定相关时间节点。
（一）定向发行方式。
1.挂牌的同时可以进行定向发行。
《业务规则（试行）》4.3.5：“申请挂牌公司申请股票在全国股份转让系统挂牌的同时定向发行的，应在公开转让说明书中披露”，该条明确了企业在新三板挂牌的同时可以进行定向融资。
允许挂牌企业在挂牌时进行定向股权融资，凸显了新三板的融资功能，缩小了与主板、创业板融资功能的差距，增强了企业IPO预期；同时，由于增加了挂牌时的股份供给，可以解决未来做市商库存股份来源问题。此外，该发行方式并不是一个强制要求，拟挂牌企业可以根据自身对资金的需求来决定是否进行股权融资，避免了股份大比例稀释的情况出现。
2.储价发行。
《监管办法》第41条规定：“公司申请定向发行股票，可申请一次核准，分期发行。自中国证监会予以核准之日起，公司应当在3个月内首期发行，剩余数量应当在12个月内发
行完毕。超过核准文件限定的有效期未发行的，需重新经中国证监会核准后方可发行，首期发行数量应当不少于总发行数量的50%，剩余各期发行的数量由公司自行确定，每期发行后5个工作日内将发行情况报中国证监会备案”。 即一次核准，多次发行的再融资制度。该制度主要适用于，定向增资需要经中国证监会核准的情形，可以减少行政审批次数，提高融资效率，赋予挂牌公司更大的自主发行融资权利。
（二）发行对象。
《监管办法》第36条规定：本办法所称定向发行包括向特定对象发行股票导致股东累计超过200人，以及股东人数超过200人的公众公司向特定对象发行股票的两种情形。 前款所称特定对象的范围包括下列机构或者自然人：（1）公司股东；（2）公司的董事、监事、高级管理人员、核心员工；（3）符合投资者适当性管理规定的自然人投资者、法人投资者及其他经济组织。
对于该条款的理解关系到发行方案是否合法合规的重大问题，在后续制作相关备案申请书时对认购对象进行准确分类也有参考价值。首先，公司在册股东参与定向发行的认购时，不占用35名认购投资者数量的名额，相当于扩大了认购对象的数量；其次，将董事、监事、高级管理人员、核心员工单独列示为一类特定对象，暗含着鼓励挂牌公司的董、监、高级核心人员持股，将董、监、高级核心人员的利益和股东利益绑定，降低道德风险；再次，将核心员工纳入定向增资的人员范围，明确了核心员工的认定方法，使得原本可能不符合投资者适当性管理规定的核心员工也有了渠道和方法成为公司的股东，且增资价格协商确定，有利于企业灵活进行股权激励，形成完善的公司治理机制和稳定的核心业务团队。
关于合格投资者认定。机构投资者应当是注册资本500万元人民币以上的法人机构或者实缴出资总额500万元以上的合伙企业。 自然人投资者是指投资者本人名下前一交易日日终证券资产市值300万元人民币以上，证券资产包括客户交易结算资金、股票、基金、债券、券商集合理财产品等，且具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。
（三）股票定价。
新三板定向增发实行网上公开披露制度，所以任何一家企业的定价依据都可以在全国中小企业股份转让系统中查询到，我们发现几乎所有的企业都众口一词披露：定价为参考公司所处行业、成长性、每股净资产、市盈率等因素，并与投资者沟通后确定。
不可否认这已经成为模版性用语，但结合到自身企业的实际情况，特别要考虑到有无外部投资者参与这一要素进行综合定价，避免损害现有股东权益。
（四）限售安排。
最新的业务规则中不再对新三板增资后的新增股份限售期进行规定，除非定向增发对象自愿做出关于股份限售方面的特别约定，否则，定向增发的股票无限售要求，股东可随时转让。
但值得注意的是，无限售期要求的股东不包括公司的董事、监事、高级管理人员所持新增股份，其所持新增股份依然按照《公司法》第142条的规定进行限售。
在前期制作相关的股票发行方案时，无需注明上述公司法的规定内容，但在后期向有关部门备案时，需要在股权变动的架构中予以明确。
（五）申报程序。
《监管办法》第42条规定：“公众公司向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的，或者公众公司在12个月内发行股票累计融资额低于公司净资产的20%的，豁免向中国证监会申请核准，但发行对象应当符合本办法第36条的规定，并在每次发行后5个工作日内将发行情况报中国证监会备案。” 由此可见，挂牌公司必须在上述两个条件均突破时，才需要向证监会申请核准。在豁免申请核准的情形下，挂牌公司先发行再进行备案。
目前，绝大多数新三板挂牌公司的股东人数离200人还有较大差距，这些公司在突破200人之前的所有定向增发都不需要向中国证监会申请核准，只需在定向发行完后，及时备案即可。即使因为定向增发导致股东人数超过200人，也仅在同时触发“12个月内发行股票累计融资额超过挂牌公司净资产的20%”的条件时，才需要向证监会申请核准。
二、增发流程指引
（一）草拟股票定向发行方案、签订股票认购合同。
在前期准备工作成果的基础上，决定发行方案，制作股票认购合同。其内容、格式应当符合《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指引第2号——股票发行方案及发行情况报告书的内容与格式（试行）》的规定。
对已有明确的发行对象的，公司可以与发行对象签订附生效条件的股票认购合同，约定本次发行及合同的签署经董事会、股东大会批准后合同生效。
（二）董事会、股东大会决议。
董事会及股东大会的召集、召开及表决程序应当符合法律法律规定和公司章程的约定，其相关的议案名称应当与其他披露性文件保持高度的一致。认购对象中有董事、监事或者公司股东的，在董事会或者股东大会的议案表决阶段应当依法履行回避程序。
议案一般为以下5项：《关于XXX股份有限公司股票发行方案的议案》、《关于签署附生效条件的股票认购合同的议案》、《关于提请股东大会授权董事会全权办理本次股票发行相关事宜的议案》、《关于修改公司章程的议案》、《关于提请召开XXX股份有限公司2016年第X次临时股东大会的议案》。
（三）缴款、验资。
股票认购合同生效后，各认购对象在约定时间内向约定账户支付认购款，并由具有证券、期货相关业务资格的会计师事务所出具验资报告。
三、律师事务所的法律意见书
定向发行情况报告书应披露律师事务所关于本次发行过程、结果和发行对象合法合规的意见，并依据《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指引第4号——法律意见书的内容与格式（试行）》进行制作，主要内容有：
1.豁免申请：挂牌公司是否符合申请核准定向发行的情况；
2.发行对象：是否符合投资者适当性要求；
3.发行过程及结果的合法合规性：董事会、股东大会的召开程序、表决方式是否符合国家有关法律、法规及公司章程的规定，审议表决结果是否合法有效。审查股票认购款的验资情况，确认本次股票发行结果是否合法有效；
4.发行相关合同等法律文件合规性的说明；
5.优先认购权：根据公司章程及其他约定，审查是否保障了现有股东优先认购权；
6.资产认购：资产是否存在法律瑕疵，如果是现金认购的则本条可以删除；
7.私募资金：对股票认购对象及挂牌公司现有股东中是否存在私募投资基金管理人或私募投资基金，及其是否按照相关规定履行了登记备案程序进行说明；
8.律师认为需披露的其他事项：包括股票定价过程及结果的适当性；是否适用股份支付；是否存在对赌协议、保留条款或前置条件，并对其有效性合法性发表明确意见；是否存在股票代持、持股平台等。
同时，根据《非上市公众公司监督管理办法》、《全国中小企业股份转让系统关于定向发行情况报告书必备内容的规定》的规定，本次定向发行过程中如果律师已尽勤勉责任仍不能对上述问题发表肯定性意见的，应当发表保留意见，并说明相应的理由及其对本次定向发行的影响程度。
结束语：新三板法律实务建立在公司法律实务的基础之上，除了公司法相关内容还涉及到会计、税务知识，而随着国家对投资渠道的进一步重视及新三板分层管理的实施，该领域涉猎面将持续拓宽。作为律师，我们也应当紧跟时代步伐，为国家新一轮的经济改革贡献自己的力量。
*作者简介：倪 暘（1980-），男，安徽众佳律师事务所专职律师。
