浅议上市公司收购中中小股东权益的保护措施

陈 强

 

内容提要：我国公司决策机制一般采用资本决定制，公司的控制权掌握在持有大量股份的股东手中。上市公司收购的实质也就是公司控制权的转换过程，在此过程中，无论是收购者，还是目标公司的大股东和经营者，其都有原因和能力为了自身的利益而损害中小股东的利益。然而中小股东在资本市场中人数众多且涉及面非常广泛，因此保护中小股东的的利益不受损害是整个资本市场正常运行和健康发展的前提。针对以上问题，本文仅从立法、公司治理结构及规范公司收购者来谈谈上市公司收购中中小股东权益的保护措施。

关键词：中小股东  权益  保护措施

 

一、中小股东权益保护的立法完善

（一）完善强制要约收购制度。

我国目前证券法的规定，存在着下面几个问题：必须加以纠正。首要一句就是限制收购地点为证券交易所，这似乎排除了协议收购的适用，然而在我国的上市公司实践中此种形式却非常常见，如果将其排除在强制要约收购之外，那么收购者就可以通过两级收购侵害中小股东权益，如此，立法的目的便不能达成。

其次，《证券法》并没有很好的解决收购者在被实施强制要约收购前，针对降低收购成本所实施的两级收购行为，针对此种现象，我国并不适合建立“最高价条款”，而是应该从公司内部的监管机制上加强对控股股东转移公司控制权的审查，明确其在公司收购中的交易行为是否只是单纯为了自己的利益着想，此过程会不会牺牲公司和其他中小股东的利益。在收购人方面，建议对其进行合法调查，尽量明确其收购公司的目的，在最大程度上避免大股东与收购者的蓄意合谋损害公司中小股东利益的情况出现。

第三，《证券法》中的继续收购，含义不明，在实践中也没有可行的审查措施，收购者在收购达到法定比例时，是否还会继续收购以及如若收购所采取的具体措施等方面根本很难判断，应该直接删去，推定只要收购达到限额就要引发强制收购义务。

最后，应尽可能的对强制要约收购的豁免条件做出明确的规定，这一点可以参照英国的相关立法，譬如，收购人因一时疏忽使其持股比例超过强制要约上线但在有限的时间内又将

其出售给与其无利益关系的个人：持有者的股份为受遗赠等方式而无偿取得；公司进行合并或者分立时，公司控制权的合法转移以及在公司面对生死存亡的紧急关头，为了使公司继续存续下去而不得已向收购者出售股份，在诸如此类条件下，应免去收购人的强制收购义务，当然，为了避免恶意收购者为了刻意规避强制要约收购制度而如此行为，需要豁免的情形，必须经过证券监督管理机构的审核。另外，在强制要约收购制度下，收购人面对巨大的经济压力，往往会联合相关有利益关系的人以各人名义对同一目标公司实施联合控股，关于这种一致行动人的问题，立法也应采取相应措施加以解决。

 

 

（二）建立健全股东表决权排除制度。

针对目前我国股东排除权不够具体的现状，笔者认为应当从以下几个方面来进行改善。

第一，对于股东表决权的限制方式，通过立法明确进行阐明。即分以下三种情况。直接限制：对于公司的控股股东，在股东大会上，对其超出一定比例之上的超额部分股份的表决力进行限制，明确规定在所决事项上，改由过去的一股一权改为多股一权；间接限制：对于不同的公司决议，确定通过所需的最低出席人数以及最低表决权的限制；代理表决权的限制：上市公司的小股东一般人数众多，且比较分散，对于很多这种由于各种原因不能参加股东大会但又不愿放弃自己表决权的股东，应该设立委托投票制有代理股东代为投票，这对保障中小股东利益，保障他们平等参与公司事物管理，都具有十分积极的意义。

第二，对股东利害关系及关联交易的认定。股东表决权排除制度很重要的一项内容就是股东与所决议事项有着利益关系。在现实当中应该如何界定呢？结合目前我国的现状，对于股东表决权排除制度，我国可以采取概括结合列举的综合方式来阐明。概括性可作如下规定：与公司股东大会所决议事项存在着重大利害关系之股东，在相关事项的表决上，应限制其本人或作为他人的代理人的表决权，除非无利害关系的股东通过决议一致同意其参加。列举事项如下：股东责任的免除与否、公司对股东的追偿权利的行使、股东对公司所附债务应否免除、股东与公司个人的交易应否被批准_。此外，关于证监会对上市公司关联股东的规定，亦可以引申到有限责任公司及其他股份有限公司。

总之，以目前的社会实践来看，有机会、有能力在上市公司收购中通过关联交易或其他行为获利的基本都是控股股东。对此，除了运用及相关公司章程对其进行限制外，别的监督方式很少，因此，大股东在重大公司决策上仍然有着非常大的话语权，其可以提议某项议案并通过向股东大会其余股东或公司经营者施压使其得以通过。股东表决权排除制度则相应在公司决策上强化了中小股东的表决权，一定程度上保护了他们的利益。

二、应对公司收购者加以规范

（一）上市公司收购者应对收购的有关信息予以充分披露。

鉴于收购人信息披露不够充分的问题，除了相关立法的举措来改善之外，还应加强或新设与之相关联的监督机构进行管理，当然最主要的还是要强化收购人的信息披露义务。

我国现行法律对收购人财务状况的信息披露没有要求，目标公司的中小股东就缺乏足够的信息来做出判断，其投资的盲目性和投机性就不可避免。因此在新的立法上就应明确收购人的财务状况披露义务。

加强一致行动人的信息披露义务。当上司公司收购实践当中一致行动人虽名为多人，实则所有股份仅一人持有的情况之下，将一致行动人看做普通的收购人并让其履行信息披露义务也就顺理成章了。而其中最重要的一点就是要严格限制法定最高限额，即5%的临界线，我国发生的多起一致行动人收购案中，都是在超出5%很多之后再去进行信息披露，这不仅违背了相关法律，使得法定持股披露限额失去了应有的意义，更会对上市公司中小股东的权益产生极大地危害。因此必须严格限制一致行动人的信息披露时间点，以此来保障更多小股东的利益。

我国现阶段收购虽然多数为协议收购，但随着证券市场的发展，特别是我国上市公司中国有股比例渐渐缩小，流通股比例渐渐上升的发展趋势，要约收购势必会渐成规模，打破协议收购一统天下的局面，因此有必要提前对自愿收购要约和强制收购要约做同样的规定，这既是法律前瞻性的要求，起到铺路、规范等作用，更会对中小股东起到一种很好的指导作用。

    此外，在收购的过程中，如果收购人对要约的内容有重大修改，收购人必须予以及时公告。在收购结束之后，完整信息披露制度的构成，收购方依然应该就收购的结果向所有的投资者进行披露。

总之法律对此作出如此明确义务的目的就是能够让目标公司的股东在得知相关收购人的详细信息之后能够在充足的时间内、平等及时的了解所有的材料和事实后，作出是否出售以及何时出售其手中股票的权利。

（二）对收购后续行为进行规制。

收购失败的情况，如何更好的保护中小股东的利益？我国目前对收购人收购失败后的立法只有《股票发行与交易暂行条例》的规定。该规定明确了收购失败的含义以及在第一轮收购失败后收购人若不进行第二轮收购，则其以后每年购买该目标公司发行在外的股票受到5%的限制。除此之外，再无其他相关立法。而按照《股票发行与交易暂行条例》的规定，收购者在首次收购失败后，可以随即发动第二次收购行为，这与多数国家的做法背道而驰，如果允许收购者的反复收购行为，其对目标公司的中小股东以及证券市场的影响都是巨大的，所以应该对此行为进行规制。

以上讨论的都是收购失败后为保护中小股东权益而做的预防措施。如果收购者收购成功。我国《证券法》97条规定：期限届满，如若目标公司不再符合上市条件，则该公司的股票将会被证券交易所终止交易；对于其他持有该上市公司的中小股东，法律规定其可以以原收购要约同等条件将其出售给收购者。98条规定：收购结束后，收购者持有的目标公司的股票，在收购行为后的12个月内不得转让。从这两条规定可以看出，在收购结束后，中小股东仍然有权利要求收购要约者以同等条件对其手中所持股份进行收购，并且为防止收购者利用公司收购操控证券市场，规定了收购人收购完成后出售原目标公司股份的时间限制，由原来的六个月改为现在的十二个月，能够更好的规制收购者的行为，从侧面也是对中小股东利益的保护。

（三）限制收购要约的时间。

我国《证券法》第91条的规定:“收购要约的有效期限，收购人想要变更收购要约的，须事先向国务院证券监管机构和证券交易所提出报告，经允许后，再行公告”。同样的《上市公司收购管理办法》中也规定了收购要约的变更原则是可以的，但在要约期满前15日，不得再更改收购条件；直到出现竞争者，但是对于出现竞争者之后的要约变更，法律并没有限制是变更后的要约与变更之前的要约，条件是提高还是降低，基于此，则不能很好的保护股东的利益。建议立法将此改为要约变更的条件必须是变更之后的新要约必须要更有利于目标公司中小股东的利益，例如，收购数量的增加以及收购价格的提高等。

对于要约的撤销，我国《股票发行与交易管理条例》规定：收购者在收购要约发出之日起30日内，要约人不得撤回收购要约。30日的有效期限，本身就很短，而且对于法律强制规定的30日有效期，《股票发行与交易管理条例》的规定是没有意义的，基于此，立法应该借鉴欧洲地区的相关规定，采取“原则禁止、例外允许”之原则，_例举可以撤销要约的几种典型情况，同时对于虚假要约、撤回要约的实质性条件及收购者延长要约时间做进一步的阐述。只有如此，才能更好的保护中小股东利益。

三、完善公司治理结构保护中小股东权益

（一）强化对控股股东的法律规制。

基于目前我国的国情及世界各国立法情况来分析，协调大小股东之间的利益关系，除了对上市公司的控股股东的权利进行限制和制约外，还要加强中小股东的利益范围，实现股东间的相对平衡，要强化对控股股东的法律规制，主要应明确控股股东的诚信与注意义务。

第一，明确上市公司控股股东的诚信义务。

不同于传统的公司法理论当中股东没有任何的义务限制（传统公司法认为：股份是股东为了获取更多额外利益而专门享有和控制的财产，因此在股东大会上，在行使表决权的时候可以只考虑自己的利益），可以只为追求自己利益的最大化而行使股东权利。也不同于公司经营者的诚信义务，股东的诚信义务主要来源于股东平等原则、权责相一致以及表决权的本质等，而董事的义务来源于本身的职位属性，即公司对其的高度信任，董事对公司负有不可推卸的诚信义务。简明来说，大股东的诚信义务主要是指控股股东在追求自身利益最大化的过程，必须兼顾公司本身及其他中小股东的利益，这就要求他们在运用手中权力的时候做到公平、公正、以及最大化的公开。

我国公司法和上市公司收购管理办法虽然也规定了这项义务，但是对于具体的内容却鲜有涉及，因此实践操作性不强，基于此，应对控股股东诚信义务做更为具体的规定，特别是对股东大额转让股份的行为进行必要的限制。

第二，控股股东的注意义务。

注意义务是指控股股东在代表公司行使对外职权时，应从公司的利益出发，尽一个善意代理人应尽的谨慎与注意义务，去维护公司的利益。其适用是有合理界限的。

一直以来，对于控股股东的注意义务，学界争论很大。有些认为，公司的控股股东主要是凭借自身的控股权以及对公司人事的控制而间接对公司的决策、日常经营产生影响，这区别于公司董事受公司或股东雇佣行使管理职能，所以理论上控股股东没有履行职务的权力，也就不产生相应的注意与谨慎义务。然而此种观点以被多数学者所否定，理论界以及国外相关立法都规定了控股股东的注意义务。所以，明确股东的注意义务是非常必要的。

在实践当中，特别是在公司收购过程中，控股股东的注意义务应包含以下几个方面：

合理调查的义务。由于控股股东的持股优势，面对众多的投资者，控股股东可以选择将股份出售给任何投资者，除了证券法及公司法关于股份转让的限制条文，其不再承担其他义务。因此基于股东对公司及其他中小股东的诚信义务，在出售公司股份之时应对收购人进行合理的调查，特别是判断出收购人的欺诈可能性存在的情况，有义务对其收购动机和商业信誉作进一步的调查，如发现收购者动机不纯，即应拒绝此收购者的要约。此项义务最早由美国法院的判例法确定，法官对此的定义为：控股股东调查到一些“足以引起一般谨慎之人怀疑的收购目的为侵占公司资产”的事实，如是，控股股东变应做更进一步的细致调查。若发现收购者的真实目的是掠夺公司财产之时，停止与收购者之间的交易。但实践当中何为“谨慎的合理怀疑”法律并没有做明确的规定，如果这一点不能确定，就可能不正常的阻碍本来不该受到限制的股份转让。基于这一点：我认为宏观应理解为以普通人的一般谨慎义务，平衡上市公司、控股股东、中小股东三者之间的利益，微观可包含以下几方面：非正常提高目标公司流动资金的利息；收购价格突然之间的大幅提升；收购者从所收购公司的经营管理获利的可能性太小、急于办理公司控制权的转移。

信息披露义务。由于国情限定股权结构的特殊性，我国上市公司的控股股东多为非上市流通的国家股和法人股，也就决定了我国上市公司收购更多的收购者与这些非流通股的持有者之间的私下协议所达成的协议收购，很多的交易信息只有交易双方知晓，外人难以获得，如果此时控股股东即使对收购者的恶意收购行为十分清楚，为了自己的利益很可能会向公司隐瞒这一情况，然后继续同收购者进行交易，在获得收购者的收购价格时，虚假陈述于公司董事会，欺骗其他股东将手中股份低价买给自己然后再伺机高价抛出，同时，即使有相关的信息披露，也多为事后的补救，在此之前，控股股东是否尽到其应有的诚信义务，没有任何的监督机构，信息披露的不充分，不及时，使中小股东难以明确控股股东的非流通股去向，影响自己的决策，证券市场也会处于一种不稳定的波动状态，危害巨大。

对于控股股东的信息披露制度，立法应该做出详细的规定，在上市公司的整个收购过程，必须根据股东转让股份的重要时间段，要求控股股东对收购信息全面及时的予以披露。虽然目前我国更多的是协议收购，要约收购的例子还很少，而且大部分都是因为之前的协议收购因为收购达到法定持股限额而引发的强制要约收购，收购方想尽各种办法压低上市公司流通股收购价格，目的就是只收购控股地位的非流通股。

因此，以法律形式对控股股东的诚信义务及注意义务当中的信息披露制度确立下来，已经成为保障上市公司收购中顺利进行的必然条件和内在要求。

（二）强化对董事会的法律规制。

如前所述，目标公司的管理层虽然不属于上市公司收购的当事人，但因其所处的特殊地位而在公司收购的过程中起着至关重要的作用。如目标公司的管理层对收购行为持肯定态度，主动配合收购人，积极履行自己的职责，劝说股东接受收购价格，商讨收购的具体步骤，则收购成功的机率会大大增加。反之，若经营者为了自身利益而不当地采取反收购措施，便会剥夺目标公司股东一次很好的获利机会。因此，有必要对目标公司的管理层的行为加以约束来保护目标公司股东特别是中小股东的利益。

（三）上市公司管理层反收购措施的法律规制。

实践当中的反收购总是伴随着恶意收购出现的。其定义为：目标公司的经营者或者控股股东为了防止公司控制权的转移，而采取的一系列阻碍收购者的收购行为的措施。其中反收购主体为目标公司。核心是防止公司控制权的转移。根本目的就是维持公司的现有格局，并预防上市公司的股东、经营者与收购人的利益冲突。采取的措施主要为事前的预防和收购中的预防。

公司的管理者一般都是公司雇佣来的社会经营人才，他们在公司的治理上有着先进的经验。如果在公司收购中，只是一味的对其权利进行限制，势必会影响其工作的积极性，长此以往，也不利于公的的发展。因此为了有效规制公司管理层的恶意反收购措施，立法应从鼓励与惩戒两个方面来对其进行限制。

鼓励方面。公司的经营者负有对公司和股东的忠实义务。公司的行为必须以追求股东利益最大化为目标。实践当中公司管理层都有着很高的薪水、福利以及社会地位。然而当公司被收购之时，这一切都将化为乌有，为了保障公司管理层在收购中尽到对股东的忠实义务，将股东利益放在第一位，必须解决他们的后顾之患，下列几种反收购措施值得借鉴。

1.通过公司与经营者之间签订巨额的补偿金条款，如公司被收购，原目标公司管理者无论是自愿或被迫离职，都将获得公司的巨额补偿金。

2.员工持股计划：鼓励本公司员工（包括经营者）持有本公司的股票，当收购行为发生时，由于经营者本身公司董事以及股东的双重身份，必然会更加理性的考虑收购对股东的利益影响。

3.面对来势汹汹的敌意收购，赋予目标公司管理层一定的权力，让其去寻找一个实力强劲的联合着作为收购人来对抗原恶意收购者，此计划不仅可以逼迫恶意收购者提高收购价格，一定程度上公司的经营者也会从中受益。

惩戒措施。目前我国《上市公司收购管理办法》虽然对公司管理者实施反收购行为进行了一些原则性的禁止。但对于反收购措施的决定主体仍然没有明确的规定。我国可以规定反收购措施的最终决定者为目标公司的股东大会。但与此同时保留董事会提议的权利，毕竟他们对公司的了解程度要多于其他人。

在实际操作中，面对收购者的要约，在股东大会作最终决定之前，也应限制公司董事的某些职权，董事可以提出反对的意见，但一定要对此向公司股东做详细的说明。并且还应附加独立董事的意见。此外，对于公司管理层部分要约的提议，也应有公司独立董事的意见，并且其最终的实施应经过公司股东大会的通过。

股东权利保护是所有公司法律制度追求的一致目标，特别是在证券市场仍处于发展阶段的我国，上市公司收购方兴未艾，投资者还有许多不够成熟的地方，股东尤其是小股东权利意识不强，缺乏自我保护能力，导致公司收购过程中中小股东权利受侵害的案例从出不穷。此外，公司治理过程中，所有权与经营权分离，公司经营者手中的经营权利越来越大。在这种情况下，公司经营管理人员作出并执行经营决策后，股东则要承担公司经营管理人员经营决策的后果。因此，笔者认为，我国上市公司收购和小股东保护的立法绝不能盲目抄袭和移植西方法律。必须立足国情，面对证券市场的迅猛发展和上市公司收购中违法和违规行为的花样翻新，收购立法总是落后于收购实践的现状，在上市公司中应通过减持部分国有股，提升社会资本的持股比例，形成相互制衡的法人治理结构来加强对国有控股股东的制约。同时还要不断完善股权结构，加强股东大会、董事会的制度完善以及对高管人员义务履行的监管等等，不断强化公司治理，更好地保护股东权益。

 

————————————————————————————

参考文献：

[1]徐向艺.公司治理：理论与实证研究[M].北京:经济科学出版社，2008.

[2]任自力.证券集团诉讼——国际经验和中国道路[M].北京:法律应用出版社，2008.

[3]张霜.中国上市公司控制权转移与控股股东收益研究[M].北京:经济科学出版社，2009.

[4]刘听雨.上市公司的协议收购问题[M].北京:法律出版社，2009.

[5]施天涛.公司法论[M].广东:中山出版社，2008.

[6]张育军.投资者保护法律制度研[M].北京:人民法院出版社，2006.

 

——————————————————————————————————

*作者简介：陈强（1970-）安徽众佳律师事务所合伙人，律师，安徽省律师协会破产与重组法律专业委员会委员。